合併：学術文献

企業結合は経済学に限らずものすごくたくさん研究されている。
経済学に限っても、全体を完全に把握するのは僕には不可能だ。
とりあえず、頑張って少しまとめてみた。
（もともと英語でまとめていたので、やる気が出たら日本語にします。）

企業結合一般

• Ashenfelter et al (2014, The Journal of Law & Economics)：すごく助かるサーベイ論文。色んな産業ごとに合併の効果の研究をまとめてくれてる。http://www.nber.org/papers/w19939.pdf
• 経済学だけでなく、マネジメントやファイナンスの観点からのサーベイ。これも助かるんだけど、やっぱり経済学っぽく書いてくれないと読みにくい。 Haleblian et al (2009, Journal of Management), "Taking Stock of What We Know About Mergers and Acquisitions: A Review and Research Agenda", http://journals.sagepub.com/doi/abs/10.1177/0149206308330554

銀行の合併

• Focarelli and Panetta (2003, AER), https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/000282803769206241
  • イタリアの銀行合併のデータを使って、合併や競争が預金金利に与える影響を見ている。
  • 短期では預金金利が下がる（消費者にとって好ましくない）けど、長期的には預金金利が上がる
  • M&Aによるシナジーが実現するのには時間がかかるから、短期と長期で影響が違うという主張
  • 具体的なメカニズムに関しては言及していない
• Allen et al (2014, AER), https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/aer.104.10.3365
  • カナダの銀行合併のデータを使って、住宅ローン市場への影響を見ている。
  • 合併によって競争の度合いは下がるが、結果として（１）住宅ローン利率の（銀行間の）ばらつきは小さくなる (2) 利率は上がる
  • 住宅ローン市場はサーチ市場だと考えられるが、サーチ理論から出てくるImplicationと整合的な結果になってる。
  • 識別のソースは、「銀行 A は地域 1 と 2 、銀行Bは地域１のみで営業しているとしている。AとBが合併したときに、Post-Mergerで利率の分布が地域１と地域２でどのように変化するかの差をみる」という感じ。
• Erel (2011, RFS), https://doi.org/10.1093/rfs/hhp034
  • 合併によってローンスプレッドは減少する。Post-mergerの費用減少が大きいほどスプレッドの減少も大きい。
  • 合併した銀行同士の市場の（地理的な）重なりのローンスプレッドへの影響は単調ではない。
  • 市場の重なりが大きいほど費用減少も大きい。結果としてローンスプレッドも減少する。ただ、重なりが大きくなりすぎると、市場支配力が高まるせいか、ローンスプレッドは上昇に転じる。
  • FRBが持ってる機密データを使った研究。

Ex-post Merger Studies on Other Markets

• Dafny, Duggan, and Ramanarayanam (2012, AER), https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/aer.102.2.1161
  • Using a single mega-merger of health insurers.
  • Higher concentration leads to higher premiums and also the exercise of monopsonistic power on physicians.

Determinants of Mergers

Not much study. Some structural work. Generally, people follow the structural estimation of matching models as in Fox (2010, QE), https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.3982/QE823

• One reduced form paper. Focarelli et al (2003, JMBC), https://www.jstor.org/stable/3270727
  • Looking at the Italian banking industry.
  • Studying how bank characteristics affect the likelihood of being a buyer or a target, but no pair characteristics.
  • Some post-merger analysis using balance sheet data.
• Akkus et al (2015, Management Science), https://pubsonline.informs.org/doi/abs/10.1287/mnsc.2015.2245
• Estimating a "merger value function".
  • Take the set of buyers and targets. Create all possible combination of them. The observed merger pair should give higher "utility," which identifies what characteristics of firms induces merger.
• Uetake and Watanabe(2017, Working paper), https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2188581
  • Estimate a two-sided matching model.
  • Unlike Akkus et al, some kind of externality (from competition) of merger is incorporated.
• Those two structural papers adopt reduced form profit function and no "real" connection to subsequent market outcome.

Mergers in IO

• This is also a large literature and too large to follow. Many works in the airline industry.
• Typically, looks at only a few (or even just one) mergers to see price changes before and after the mergers. Cost changes are typically inferred from price changes through FOC (as in BLP).
• Miller and Weinberg (2017, EMCA), https://www.econometricsociety.org/publications/econometrica/2017/11/01/understanding-price-effects-millercoors-joint-venture
  • Look at Miller-Coors joint venture.
  • They find that the price increase is large and cannot be justified by simple concentration story. Rather, they suggest the merger induce collusion.
  • In terms of estimation technique, infer MC and Mark-up from FOCs as in BLP.
• Jeziorski (2014, Rand), https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.1111/1756-2171.12072
  • Maybe closest to excess branch idea. Mergers help reduce fixed cost.
  • It investigate on the cost efficiency coming from scale economies, i.e., owning multiple station reduces fixed cost.
  • Build and estimate a dynamic model of M&A and product positioning. Really complicated.
  • My impression is that building structural model of mergers are difficult.
• Some more important (static) papers: Nevo (2000, Rand), Pinkse and Slade (2004, EER), Ivaldi and Verboven (2005, IJIO)
• Typically, people exploit either geographical variation (Ashenfelter et al, 2015, Rand, https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.1111/1756-2171.12092) or variation in product lines (Ohashi and Toyama, 2017, Journal of International Economics, https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0022199617300387).

コーポレートファイナンスの合併の論文

• 死ぬほどうんこクオリティーの論文が多くて、とてもじゃないけど読む気にもまとめる気にもならない。
• 一番多いのは、財務諸表のデータを使って雑に回帰式を推定している。
• 全体的な印象としては、「結局ケースバイケース！」って感じ。